索羅斯在《金融煉金術(shù)》的導(dǎo)論中說(shuō)：“如果我必須對(duì)自己的實(shí)務(wù)技巧作個(gè)總結(jié)，我會(huì)選擇一個(gè)詞——存活。”這位舉世聞名的金融大鱷所遵循的投資原則是：先求生存，再求致富。

自2015年6月12日達(dá)到5178.19點(diǎn)高點(diǎn)以來(lái)，截至今年9月13日，上證綜指回調(diào)幅度達(dá)48%。在這輪已持續(xù)了三年多的震蕩下跌行情中，難熬的除了基民，還有手握重金的基金經(jīng)理們。券商研報(bào)顯示，1991年以來(lái)，A股市場(chǎng)已經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期。而不少?gòu)臉I(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富、久經(jīng)磨煉的基金經(jīng)理，也在弱市中總結(jié)出了一套頗為實(shí)用的生存法則。

生存法則一：收縮防線“過(guò)冬”

面對(duì)A股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，不少基金經(jīng)理選擇通過(guò)降低股票倉(cāng)位來(lái)避險(xiǎn)。

興業(yè)證券的一份研報(bào)顯示，今年二季度主動(dòng)管理型股票基金的倉(cāng)位大幅下降，股票倉(cāng)位從83.99%下降至80.74%。其中，普通股票型基金的倉(cāng)位由86.43%下降至83.28%，倉(cāng)位在90%到92.5%的普通股票型基金在資產(chǎn)總值中的占比，較2018年一季度下降了11個(gè)百分點(diǎn)；偏股混合型基金的倉(cāng)位從83.18%下降至79.87%，倉(cāng)位在85%至95%的偏股混合型基金在資產(chǎn)總值中的占比，較2018年一季度下降了14個(gè)百分點(diǎn)。

記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至二季度末，多達(dá)34只主動(dòng)偏股型基金的股票倉(cāng)位相較于一季度末，下降幅度超過(guò)50%。其中，中郵醫(yī)藥健康靈活配置混合、前海開(kāi)源滬港深農(nóng)業(yè)混合、國(guó)泰量化收益靈活配置混合等基金二季度的減倉(cāng)幅度均超過(guò)70%。

“經(jīng)過(guò)審慎研究并根據(jù)市場(chǎng)行情變化，二季度進(jìn)行了大幅度減倉(cāng)甚至清倉(cāng)，目前主要以非常低的倉(cāng)位爭(zhēng)取結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。一旦外部不確定因素消除以及市場(chǎng)情緒面好轉(zhuǎn)，則會(huì)大幅加倉(cāng)。”興銀消費(fèi)新趨勢(shì)靈活配置基金在基金半年報(bào)中表示。

東吳國(guó)企改革主題靈活配置基金也表示，二季度前半段時(shí)間雖然階段性配置了醫(yī)藥、食品飲料、商貿(mào)零售、軍工等板塊，但在弱市環(huán)境下難有賺錢(qián)效應(yīng)，因此二季度后半段時(shí)間嚴(yán)格控制倉(cāng)位，降低風(fēng)險(xiǎn)頭寸暴露，避開(kāi)了5月下旬以來(lái)的大跌行情。

長(zhǎng)安鑫富領(lǐng)先混合基金稱(chēng)，考慮到信用事件多發(fā)、權(quán)益投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低并且短期內(nèi)難以恢復(fù)，二季度基金經(jīng)理適當(dāng)降低了權(quán)益資產(chǎn)配置比例。

在降低股票倉(cāng)位的同時(shí)，也有基金經(jīng)理調(diào)整了持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，增配一些防御性品種。“為了規(guī)避股市持續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)，在5月進(jìn)行了結(jié)構(gòu)和倉(cāng)位的調(diào)整，一方面降低了大金融板塊的比重，提高醫(yī)藥行業(yè)的配置比例；另一方面，將整體倉(cāng)位降低，規(guī)避市場(chǎng)持續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)。”中融國(guó)企改革基金表示。

不少基金經(jīng)理認(rèn)為，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的持續(xù)下跌，A股已經(jīng)反映了大部分負(fù)面預(yù)期，長(zhǎng)期走勢(shì)并不悲觀，但震蕩磨底的格局在短期內(nèi)難以結(jié)束，因此仍然需要保持謹(jǐn)慎。

“就市場(chǎng)整體表現(xiàn)而言，年內(nèi)大盤(pán)可能呈現(xiàn)底部震蕩的狀態(tài)。一方面，企業(yè)盈利增速仍然保持韌性，會(huì)帶來(lái)脈沖式的股價(jià)修復(fù)行情；另一方面，盡管估值已經(jīng)被極度壓縮，但是各方面的不確定因素壓制了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使我們難以看到估值大幅修復(fù)的可能性。”工銀新趨勢(shì)靈活配置基金表示。

博時(shí)匯智回報(bào)混合基金也認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)反映了大部分的悲觀預(yù)期，整體估值已經(jīng)降到歷史低位，而龍頭企業(yè)盈利并未出現(xiàn)明顯下降，所以，從長(zhǎng)期看目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不大。但行為趨勢(shì)形成后，靠市場(chǎng)自身扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)是比較困難的，為此需要密切關(guān)注基本面的變化，及時(shí)作出評(píng)估。

除了老基金，近期成立的次新基金在建倉(cāng)期也大多選擇觀望。滬上一位基金經(jīng)理坦言，由于封閉期內(nèi)無(wú)法贖回，若此時(shí)基金凈值低于面值，會(huì)給基民帶來(lái)很差的持基體驗(yàn)，降低繼續(xù)持有的信心。因此，他會(huì)在建倉(cāng)期內(nèi)選擇一些估值較低、盈利確定性比較高的股票進(jìn)行配置，同時(shí)控制股票倉(cāng)位。

“短期內(nèi)市場(chǎng)仍難以擺脫震蕩格局，因此建倉(cāng)期內(nèi)將采取謹(jǐn)慎的投資策略，將主要資產(chǎn)配置在固定收益部分，擇機(jī)在股市上進(jìn)行靈活操作，做到‘積小勝為大勝’。”近期發(fā)行的中銀雙息回報(bào)混合擬任基金經(jīng)理李建稱(chēng)。

生存法則二：扎牢股票池的籬笆

股神巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，熊市是上天賜給價(jià)值投資者最好的禮物。不少基金經(jīng)理也認(rèn)為，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，每一輪市場(chǎng)的劇烈震蕩都是一次難得的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

“我認(rèn)為，現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境反倒降低了選股難度。在牛市中，很多題材股會(huì)因?yàn)橘Y金的短期博弈行為而大幅上漲，你很難去判斷公司真正的投資價(jià)值。而現(xiàn)在通過(guò)深入分析財(cái)務(wù)報(bào)表，挑選出來(lái)的一定是好公司。”滬上一家基金公司的權(quán)益投資部負(fù)責(zé)人對(duì)記者說(shuō)。

根據(jù)基本面對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行嚴(yán)格篩選，已成為當(dāng)前所有基金經(jīng)理的共識(shí)。

從當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，李建認(rèn)為，隨著外資在A股市場(chǎng)的占比不斷提升，A股越來(lái)越與海外成熟市場(chǎng)接軌，“仙股”的出現(xiàn)就是典型的例證。“現(xiàn)在美股和港股市場(chǎng)上有大量‘仙股’，股價(jià)低于1元且交易量稀少，乏人問(wèn)津。在A股市場(chǎng)中，我們?nèi)绻辉?lsquo;籬笆’、把選股標(biāo)準(zhǔn)提高，就有可能買(mǎi)到這類(lèi)股票。現(xiàn)在外資喜歡持有A股的龍頭股，也是從歷史的教訓(xùn)中總結(jié)出來(lái)的經(jīng)驗(yàn)。”李建說(shuō)。

談及選股標(biāo)準(zhǔn)，滬上一家大型基金公司的基金經(jīng)理表示，他會(huì)從三個(gè)維度進(jìn)行評(píng)估。“第一要看商業(yè)模式，我們希望一家公司能夠輕資產(chǎn)擴(kuò)增，凈資產(chǎn)回報(bào)率高，且擁有良好的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。第二，行業(yè)要有較大的發(fā)展空間，不能走下坡路。第三，管理層需要考慮小股東的利益，能夠展現(xiàn)出足夠的能力在行業(yè)中立足。”他說(shuō)。

也有基金經(jīng)理表示，將在震蕩市中尋找有潛力的“分紅奶牛”。因?yàn)檫@些“奶牛”不僅有可預(yù)期的現(xiàn)金流，而且還能將收益落袋為安，可謂弱市生存法則之一。

不過(guò)，李建認(rèn)為，股息率這個(gè)單一指標(biāo)有時(shí)也會(huì)誤導(dǎo)投資者。李建說(shuō)：“股息率是指公司一年的總派息額與市價(jià)的比例。公司的總派息額來(lái)源于其可分配利潤(rùn)，但如果公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況不穩(wěn)定、缺乏確定性，就難以用股息率來(lái)評(píng)估其投資價(jià)值。”

李建認(rèn)為，首先，在關(guān)注股息率的同時(shí)，還應(yīng)了解公司的經(jīng)營(yíng)壁壘、商業(yè)模式，以及在較長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)周期的檢驗(yàn)下財(cái)務(wù)報(bào)表是否健康，從而判斷股息來(lái)源的可靠程度。其次，公司的大部分收入是來(lái)自于海外還是內(nèi)需，在當(dāng)前海外不確定因素較多的情況下，牢牢把握住內(nèi)需主導(dǎo)的公司更具確定性。最后，公司是否為行業(yè)龍頭。在過(guò)去十年中，我國(guó)上市公司的盈利周期雖然有所波動(dòng)，但行業(yè)市場(chǎng)份額向龍頭集中的特點(diǎn)十分明顯，因此這一點(diǎn)至關(guān)重要。

對(duì)于A股的后續(xù)走勢(shì)，朱雀投資表示，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然受到內(nèi)外部因素的共同抑制，市場(chǎng)難言全面反彈?，F(xiàn)在A股交投低迷，但下跌的勢(shì)頭也明顯趨緩了，預(yù)計(jì)近期即便下跌也將呈現(xiàn)抵抗式的震蕩走低態(tài)勢(shì)，而非前期的單邊下跌態(tài)勢(shì)，這將為挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)提供極好的時(shí)間窗口。對(duì)價(jià)值投資者而言，市場(chǎng)已進(jìn)入長(zhǎng)期布局的區(qū)間，配置上應(yīng)當(dāng)?shù)笖?shù)與結(jié)構(gòu)，集中精力，自下而上把握優(yōu)質(zhì)公司的投資機(jī)會(huì)。

生存法則三：關(guān)注被忽視的“寶藏”

還有基金經(jīng)理在弱市中專(zhuān)心尋找被忽視的“寶藏”。在他們看來(lái)，半年報(bào)績(jī)優(yōu)股、破凈股和上市公司加大股份回購(gòu)力度的股票，都是值得關(guān)注的投資方向。

談及當(dāng)前最看好的投資機(jī)會(huì)，李建表示，半年報(bào)業(yè)績(jī)突出的個(gè)股一定會(huì)在市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)時(shí)率先反彈。“今年3、4月份以來(lái)，社會(huì)融資額增速明顯下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也受到一定影響。經(jīng)過(guò)這種考驗(yàn)后，一二季度業(yè)績(jī)還能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司，基本上都是投資者愿意作為底倉(cāng)來(lái)配置的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。”李建說(shuō)。

匯豐晉信科技先鋒新動(dòng)力基金經(jīng)理陳平表示，和主板業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦邢喾?，?chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谝患径蕊@著反彈，二季度略微下滑，但整體反彈趨勢(shì)有望延續(xù)。與此同時(shí)，并購(gòu)的后續(xù)影響逐漸消除，內(nèi)生增長(zhǎng)顯現(xiàn)，對(duì)股價(jià)構(gòu)成了支撐。除了增速差擴(kuò)大，創(chuàng)業(yè)板和主板估值倍數(shù)約3.1，也處于比較低的位置，成長(zhǎng)股依舊相對(duì)占優(yōu)。

“在TMT行業(yè)的四個(gè)板塊中，計(jì)算機(jī)板塊今年以來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)改善，四季度業(yè)績(jī)可能受益于行業(yè)后周期性以及巨頭加大投入規(guī)模的帶動(dòng)而持續(xù)回升。”陳平稱(chēng)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年8月28日，全部A股3536只股票中，市凈率低于1倍的個(gè)股一共有238只。從行業(yè)分布來(lái)看，制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、公共事業(yè)和交運(yùn)行業(yè)在破凈股數(shù)量上占比居前五名。“在大盤(pán)走低、投資者情緒普遍悲觀的情況下，這些重資產(chǎn)屬性的行業(yè)更容易受到重?fù)?。但是?xì)分來(lái)看，銀行股和地產(chǎn)股的業(yè)績(jī)?cè)谶^(guò)去一年均取得明顯增長(zhǎng)，其中地產(chǎn)股更是增長(zhǎng)強(qiáng)勁。”滬上一位基金分析人士認(rèn)為。

上述人士表示，目前市場(chǎng)對(duì)于金融、地產(chǎn)的預(yù)期可能過(guò)于悲觀?？紤]到我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，金融、地產(chǎn)公司的基本面良好，在本次破凈潮中，金融股和地產(chǎn)股中可能存在錯(cuò)殺的情況。

伴隨A股市場(chǎng)的震蕩走低，越來(lái)越多的公司紛紛發(fā)布股份回購(gòu)公告。數(shù)據(jù)顯示，去年A股上市公司共發(fā)生股份回購(gòu)565次，累計(jì)回購(gòu)金額91.99億元，回購(gòu)股份數(shù)量19.9億股。之前的2015年和2016年，上市公司股份回購(gòu)金融分別為50億元和109億元。而今年以來(lái)，A股上市公司股份回購(gòu)金額已是去年全年的2.65倍，并且達(dá)到了前三年的總和。

朱雀投資認(rèn)為，從歷史情況來(lái)看，大規(guī)模股份回購(gòu)集中發(fā)生在市場(chǎng)處于較低位置或連續(xù)下跌的時(shí)候。與前幾次股份回購(gòu)集中發(fā)生期不同的是，今年的普通回購(gòu)占主導(dǎo)。普通回購(gòu)?fù)ǔａ尫懦錾鲜泄究春米陨砦磥?lái)發(fā)展的積極信號(hào)。歷史數(shù)據(jù)顯示，普通回購(gòu)預(yù)案公告對(duì)股價(jià)及其所在行業(yè)具有短期的提振作用，持有相關(guān)標(biāo)的能較大概率取得顯著的超額收益。

“上市公司實(shí)施股份回購(gòu)將大概率顯著改善當(dāng)期的業(yè)績(jī)指標(biāo)，但并不能從長(zhǎng)期上改善公司的盈利能力。因此，股份回購(gòu)作為投資者進(jìn)行價(jià)值判斷的參考因素之一，不僅要區(qū)分不同類(lèi)型的股份回購(gòu)，還需要結(jié)合上市公司基本面進(jìn)行綜合判斷。”朱雀投資提醒道。